移远通信603236）作为通信模组行业龙头，公司自2019年上市以来，一直受到市场极高的关注度，我们对比公司上市以来沪深300累计区间涨跌幅，超额收益明显。在2019Q3至2020Q1的上市初期，公司估值大幅抬升，该阶段市场给予公司长期高成长性以溢价，对公司业绩复合增速较同行友商有更高的预期。至2020年三季度以来，公司经历了三次估值波动的时间节点，分别是由于受到疫情影响以及业绩的过高预期带来估值的过分上涨后的调整，但整体来说，相较于友商，公司仍享受了更高的估值溢价。2020年三季度截至现在，公司估值中枢整体下行，估值自高点回落至当前已处于历史底部。那么后续，我们又该如何去看待公司的投资价值呢？以史为鉴：如何成就通信模组龙头地位？

　　首先，物联网行业增长红利为公司提供了良好的成长环境：物联网行业仍处于发展早期，通信模组作为万物互联的核心组件，明确受益于现阶段连接数快速爆发的产业环节；下游应用需求逐步释放，同时通信制式迭代升级背景下5G模组逐步普及将驱动模组产品均价提升。公司长期的护城河主要在于其规模效应下成本及研发投入优势及优质渠道布局能力：模组上游的基带芯片行业蓬勃发展，涌现出紫光展锐、翱捷科技等国内新兴势力，下游5G发展带动物联网应用的爆发，作为龙头公司议价能力提升；渠道布局优势明显，秉承直销与经销、国内与海外市场并重策略，建立全球性营销和服务网络及海外认证体系，海外业务占比提升拉动公司盈利。

　　从下游场景维度来分析，行业发展至今，已经出现智能表计、无线支付等规模化应用场景，车联网、智慧表计等几个千万级连接场景，5G等高速应用场景还有待进一步发展，两轮车换电柜，光伏监控、机器人等新兴应用方向也在持续涌现。根据我们测算车载前后装模组市场或将在2025年达到200亿元，PC市场或将达到145亿元，POS机市场或将接近80亿元。分通信制式来看，2G退网背景下，NB-IoT和4GCat.1成为模组企业出货量最大的增长点，NB-IoT目前每年的市场出货量保持在1亿左右；Cat.1市场出货量在2021年就超过1亿颗，保持快速增长态势；5G模组出货量不多主要系下游应用高性能的场景数量有限，未来有望提速。

　　随着通信模组市场竞争日益白热化，加速各家厂商在成本、供应链和服务水平竞争，如何做出差异化服务成为行业竞争的核心，越来越多的厂家逐步开始围绕模块做配套系统的支持。公司发挥已有优势，以模组业务为核心向外延伸进行产业链布局，提供无线通信模组、天线及物联网云平台管理在内的物联网一站式解决方案，通过提供配套支持，增加客户的转换成本。

　　经过复盘，公司股价超额收益来自于业绩高增和估值提升。物联网高速增长及规模效应下成本研发投入优势及渠道布局能力铸就长期护城河，以模组为核心向外延伸布局。预计2022-2024年归母净利润分别为6.04、9.14、13.67亿元，对应PE38、25和17倍，维持“买入”评级。

　　公司是国内领先的半导体测试设备公司，内生外延推进平台化布局。公司自2008年成立以来专注于半导体测试设备的自主研发，于2020年获得国家级专精特新“小巨人”企业称号。通过内生外延等方式，公司目前已掌握多项集成电路测试设备核心技术，形成了以分选机、模拟测试机为基本盘，并逐渐向高端SoC测试机、数字测试机业务拓展的全平台布局。公司客户群体优质，与长电科技600584）、华天科技002185）、通富微电002156）、士兰微600460）、华润微、日月光等国内外一流IDM、晶圆厂及封测厂商形成了长期稳定的合作供应关系，以自主研发的产品实现了测试机、分选机的部分进口替代。随着公司研发实力的增强和产品线的不断完善，将持续挑战国外设备厂商垄断地位，引领国产替代浪潮。

　　行业持续高景气叠加国产替代加速，半导体测试设备本土化率持续提升。5G、新能源汽车、AIOT领域的蓬勃发展开启全球新一轮半导体景气周期，下游晶圆厂/封测厂积极扩产，半导体设备厂商深度受益。检测设备广泛应用于半导体生产的各个环节，对芯片最终良率具有决定性意义，间接影响了整体生产成本。随着芯片设计复杂度的逐渐增加，测试难度不断加大，相关设备价值量不断提升，我们预测，2021年我国半导体测试设备市场规模超150亿元，同时根据中国国际招标网数据并进行测算，国产化率不足20%，在中美贸易摩擦背景下，国内供应链自主可控需求迫切，国产半导体测试设备行业迎来重要窗口期，龙头厂商有望持续受益。

　　部分赛道硕果已现，加速突破砥砺前行。半导体后道检测设备主要包括测试机、分选机和探针台，市场规模占比依次为63%、17%、15%，其中测试机设备按应用领域可分为SoC、存储、模拟和射频类，市场规模占比依次为50%、30%、12%和8%。目前模拟测试机已基本实现国产替代，SoC和存储市场亟待突破。而作为测试机配套的分选机和探针台市场规模不容小觑，前者国产曙光已现，后者国产化蓄势待发。

　　切入SoC测试机大赛道，开启公司第二成长曲线。公司以分选机起家，不断扩充细分品类完善布局，于2019年推出SoC测试机D9000，该产品可实现集合200Mbps数字测试速率、1G向量深度和128A电流测试能力，性能优异。

　　作为国内首家实现SoC测试机量产出货的公司，深度合作标杆客户，先发优势显著。在以分选机和模拟测试机作为业务基本盘的前提下，我们认为SoC测试机将帮助公司开启第二成长曲线。随着产能的不断释放，公司有望成为SoC测试机国产龙头。同时，得益于高强度研发投入的战略，公司近年来产品迭代加速、结构优化升级，运营效率和盈利能力有望持续提升。

　　投资建议、估值及投资评级。全球半导体设备市场持续高景气，公司显著受益于测试设备需求增长，同时也将充分把握国产替代机遇，我们预测2022-2024年公司营业收入分别为26.2/37.9/50.2亿元，归母净利润为4.69/7.25/9.41亿元，结合公司历史估值区间及行业平均估值水平，给予2022年13xPS/79xPE，对应目标价为56.3元/61.2元，取56.3元，首次覆盖给予“强推”评级。

　　深耕电气分销，业绩稳中向好。众业达002441）电气股份有限公司主营业务为通过自有的销售网络分销签约供应商的工业电气元器件产品，以及进行系统集成产品和成套制造产品的生产和销售，是电气产品分销行业龙头企业。2021年公司营业收入达到125.58亿元，同比增加16.92%，2021年实现归母净利润4.16亿元，较上年同期增加59.19%。2022年延续良好增长势头，一季度实现营业收入26.0亿元，同比增长4.47%；实现归母净利润1.50亿，同比增长20.08%。

　　电气产品下游需求逐年扩张，公司拓展品类进一步促进营收增加。公司营业收入主要来源于低压电气产品和工控产品分销，预期未来几年“双碳”目标的落实和新基建的推进将催生对低压电气产品的需求，制造业转型升级的趋势也将拉动工控产品的需求扩张，公司主营业务有望保持较高增速。同时，公司依托渠道优势积极拓展品类，引入测量仪器、劳保用品等MRO产品，以更全面的产品门类迎合客户需求，进一步促进公司营收的增长。

　　众业达商城形成独特竞争优势，覆盖长尾客户带来业绩增长。众业达在2015年上线了“众业达商城”电商平台，将传统电气产品分销服务移植到线上，大大拓展了原有的业务范围。众业达商城上线以来销售额保持高速增长，2021年众业达商城实现销售额68.6亿元(含税)，同比增长34%，对营业收入的贡献率约50%。

　　“3+1”战略助力公司行业领先，利润率有望持续增长。公司核心竞争力可概括为“分销网、物流网、技术服务网，以及互联网”的“3+1”网络和“配电团队、工控团队、中小客户团队，加技术服务团队”的“3+1”团队，力求通过提供专业的差异化服务吸引客户，从而提高利润率。随着公司代销品牌逐年增加，平台优势使得公司在分销协议签订中逐渐掌握主动地位，有望利用行业地位获取溢价。同时，引入线上运营模式有效提高了公司的运营效率，存货周转率等指标的提升，有利于公司利润率的进一步提高。

　　盈利预测和投资评级公司作为国内电气分销行业龙头，销售网络遍及全国，拥有丰富的客户资源。在“双碳”目标落实与制造业升级的背景下，公司低压电气与工控产品分销收入有望随下游需求扩张持续增长。同时，公司在服务和运营方面竞争优势的确立有望促进降本增效，利润率有进一步提高空间。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为146.05/171.31/201.21亿元，同比增速分别为16%/17%/17%，归母净利润分别为4.08/5.19/6.43亿元，同比增速分别为-2%/27%/24%，2022-2024年PE分别为12.10/9.50/7.67倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示电气产品需求不及预期；制造业转型升级速度放缓；疫情加重影响工业投资进度；与生产商续签分销协议条款改变；传统电商平台发力电气业务引起竞争。